無担保コール市場とTONAとは？銀行同士の一晩のお金の貸し借り

ニュースで「日銀が政策金利を1.0％程度で据え置いた」と聞くことがあります。日銀が金融市場調節で操作対象としているのは無担保コールレート（オーバーナイト物）です。これは銀行だけでなく証券会社なども参加する市場で、担保なしに当日資金を貸し、原則として翌営業日に返済する取引の金利です。TONAは、そのうち短資会社を経由した無担保コール翌日物取引の金利を取引金額で加重平均し、日本銀行が公表する指標です。

市場規模でいえば、無担保コール市場は決して大きくありません。国債を担保にした資金融通である「レポ市場」は200兆円を超える規模がある一方、無担保コール市場は数十兆円程度です。それでも日銀がこの小さな市場の金利を政策金利に選び続けているのには、はっきりした理由があります。

「コール」とは何か｜無担保コール市場の基本

「コール」とは、「呼んだらすぐ返る」という意味で、契約期間が特に短い取引を指す言葉です。銀行が「ちょっと貸して」と呼びかければすぐ返ってくる、それくらい短い資金のやり取りだ、というイメージが名前の由来になっています。

コール市場は、金融機関だけが参加する「インターバンク市場」に分類されます。TビルやCP、レポ取引などが取引される「オープン市場」には事業会社や投資信託なども参加できますが、コール市場は金融機関同士の世界です。その中でも現在特に重要なのが無担保コール市場で、例えば銀行Aが銀行Bから1営業日だけお金を借りる際に、担保を求めずに貸し借りする市場を指します。

無担保コール市場で成立した1営業日の金利は「無担保コール翌日物金利」、英語表記の頭文字をとってTONA（Tokyo OverNight Average rate）と呼ばれます。円金利の世界では、最も代表的なリスク・フリー・レート（信用リスクをほぼ考えなくてよい金利）として扱われています。

TONAが政策金利になるまで｜公定歩合の時代からの歴史

日銀が現在のように「TONAを平均的に○○%前後で推移するよう促す」という形で短期金利の誘導目標を具体的に定めるようになったのは、1998年からです。日銀の設立が1882年であることを考えると、意外なほど最近の話です。

戦後の日本の金融システムは、「護送船団方式」という言葉に象徴されるとおり、極めて厳しい規制のもとにありました。金利は現在のように市場で決まるのではなく、政府の統制下にありました。そのため当時の日銀は、金融の緩和や引き締めを行う際、準備預金制度の準備率を変えるか、公定歩合を変更するという方法をとっていました。

公定歩合とは、日銀が民間金融機関に貸し付ける際の金利のことです。現在は「基準貸付利率」と呼ばれています。かつての金利規制のもとでは、預金金利などの各種金利が公定歩合に連動していたため、公定歩合を動かせば世の中の金利が一斉に動く仕組みになっていました。だからこそ公定歩合が「政策金利」として機能していたのです。

注目したいのは、公定歩合が役目を終えたわけではないという点です。名前を「基準貸付利率」と変えたうえで、いまも無担保コールレートの上限を画するという役割を担い続けています。日銀からいつでもこの金利で借りられるのであれば、それより高い金利を払ってまで市場で資金を調達する必要はない、という理屈です。

なぜ日銀はレポ金利ではなくTONAを政策金利にしているのか

短期金融市場で形成される金利はTONAだけではありません。その代表例がレポ取引の金利（レポ・レート）です。実際、海外にはレポ金利を政策金利として採用している中央銀行もあります。では、なぜ日銀は担保のない取引から形成される金利をわざわざ選んでいるのでしょうか。

理由1：レポ金利は担保である国債の需給に振り回される

レポ取引は主に国債を担保にした資金融通です。貸し手は、借り手が倒産しても担保の国債を手にすることができるため、信用リスクを軽減できます。その結果、理屈のうえでも実際のデータでも、レポ金利はTONAより低く推移する傾向があります。

ただし、担保をとるということは、その担保である国債の需給の影響を受けるということでもあります。特定の銘柄の国債が品薄になれば、それを担保に出せる側が有利になり、レポ金利は大きく変動（ジャンプ）します。日銀にとって、レポ金利は相対的にコントロールしにくい金利なのです。

理由2：無担保コール市場の方が参加者の裾野が広い

もう一つ、より本質的な理由があります。レポ市場の参加者は、証券会社や銀行などの大手金融機関に集中しています。一方、無担保コール市場には、銀行・信用金庫・証券会社・短資会社に加えて、日銀に当座預金を持たないアセットマネジメントや生命保険会社なども参加しています。

つまり、市場規模ではレポ市場に劣るものの、影響を及ぼせる金融機関の数では無担保コール市場が上回るということです。金融政策の効果をより多くの主体に波及させたい日銀にとって、無担保コール市場の金利を操作するほうが目的に合っている、と整理できます。

比較項目	無担保コール市場（TONA）	レポ市場（レポ・レート）
担保の有無	担保なし	主に国債を担保にとる
金利の水準	担保がない分、相対的に高くなりやすい	担保がある分、相対的に低く推移する
市場規模（目安）	短資会社経由の翌日物は概ね3〜4兆円程度（2025年度後半、DD取引を含まない）	200兆円超
主な参加者	銀行・信金・証券・短資に加え、生保やアセットマネジメントなど幅広い	証券会社や銀行など大手金融機関が中心
金利の変動要因	日銀の金融政策や当座預金の需給	担保となる国債の需給に左右されジャンプしやすい
日銀から見た操作しやすさ	相対的にコントロールしやすい	担保需給の影響を受けコントロールしにくい

最後の点も実務上は重要です。1営業日より長い期間の貸借は「ターム物」と呼ばれますが、ターム物の金利には市場参加者の先行きの金利観や景気観が織り込まれてしまいます。また、ターム物は取引量自体が少ないことも知られています。純粋に「いまの金融政策のスタンス」を映す指標としては、最短の1営業日物が最も適している、というわけです。

TONAはどう計算され、いつ公表されるのか

TONAは、誰かの主観や見積もりではなく、無担保コール市場で実際に成立した取引をもとに算出されます。具体的には、情報提供会社から提供されるデータをもとに、レートごとの「積数」（レートに出来高を乗じたもの）の合計値を、出来高の合計値で割ることで、加重平均として計算されます。

平たく言えば、「大きな金額で成立した取引ほど、平均に強く反映される」という計算方法です。少額の変わったレートの取引が全体を歪めないようになっています。

公表データは日本銀行のサイトからXLSX形式でダウンロードできるほか、過去にさかのぼった時系列データは日本銀行時系列統計データ検索サイトで確認できます。

リスク・フリー・レートとしてのTONA｜LIBOR問題との関係

TONAには「政策金利」以外にもう一つ大きな顔があります。日本を代表するリスク・フリー・レートとしての顔です。

かつて、代表的なリスク・フリー・レートとして世界的に使われていたのはLIBOR（London InterBank Offered Rate）でした。これは英国において、大手金融機関が短期で資金を貸借する際のオファーレートに紐づいた指標金利です。

ところが、LIBORは実際の取引に立脚せず、各行の申告をもとに形成される指標金利であったため、不正が行われる余地が残されていました。実際に不正操作が発覚し、大きなスキャンダルとなります。LIBORは金利デリバティブなど膨大な数の金融取引と紐づいていたため、代替となる金利を模索するプロセスが長く続き、円金利では最終的にTONAがLIBORの後継として採用されました。

TONAは現在、円金利スワップ（一定期間、固定金利と変動金利を交換するデリバティブ）の変動金利としても用いられています。金利スワップの金利（スワップ・レート）はTONAと密接な関係を持つため、市場参加者が日銀の利上げ・利下げをどう予想しているかを読み取る材料にもなっています。

なお、日本にはTIBOR（Tokyo InterBank Offered Rate）という指標金利も現在なお存在します。これは一般社団法人全銀協TIBOR運営機関が毎営業日公表する、銀行の借入金利に関する指標金利です。TONAとTIBORは別物ですので、混同しないよう注意してください。

指標	性格	算出の土台
TONA	無担保コール翌日物金利。日本の代表的なリスク・フリー・レート	実際に成立した取引の加重平均
TIBOR	銀行の借入金利に関する指標金利。全銀協TIBOR運営機関が公表	銀行によるレート呈示
LIBOR	か つての代表的な指標金利。不正操作を受け各国で代替金利へ移行	大手金融機関のオファーレート（申告ベース）

短資会社とは何をしている会社なのか

無担保コール市場を語るうえで欠かせないのが短資会社の存在です。短資会社とは、短期金融市場に特化した総合的な金融仲介会社で、コール市場だけでなく、レポ取引やCPなど短期金融市場に関するさまざまな取引の仲介を担っています。

歴史をたどると、短資会社は1900年代初頭にコール市場を軸とする主体として誕生しました。当時は「ビル・ブローカー」と呼ばれており、1942年に現在使われている「短資」という名称に変更されています。戦後、証券取引法の施行で証券業者による短資業の兼業が制限され、四大証券会社が短資業から手を引いたことで4社に集約されました。その後7社まで増えたものの、1990年代の金融危機を経て統合が進み、現在は上田八木短資、セントラル短資、東京短資の3社となっています。

短資会社はリスクをとらない「純粋な仲介者」

無担保コール市場における短資会社の仕事は、資金が余っている金融機関と、資金が足りない金融機関を引き合わせることです。ある銀行が資金を余らせていれば、短資会社に電話をかけて借り手を探してもらう。短資会社はブローカーとして、条件の合う相手を探してくる。金利で折り合いがつけば、短資会社が両者の名前を開示し、当事者同士で貸借が実行される、という流れです。

ここで重要なのは、この取引が短資会社のバランスシートに載らないという点です。あくまでマッチングをするだけで、最後は当事者同士が互いのクレジット・ライン（与信枠）を確認して貸し借りします。したがって、仮にこの貸借でデフォルトが起きても、短資会社が損失を被ることはありません。

これは証券会社のビジネスとは対照的です。証券会社が国債のマーケット・メイクをする場合、自ら在庫を抱えて値段を提示します。つまりバランスシートを使うビジネスです。一方、無担保コール市場の短資会社は、借りたい相手を見つけられなければ、その取引自体が成立せずに終わります。

なぜ「相手が見える」ことが決定的に重要なのか

レポ取引では、短資会社を経由する際に最後まで取引相手がブラインド（匿名）になる方式が使われます。担保をとっているので、相手が誰かを知らなくても取引が成り立つからです。

しかし無担保コール市場では、マッチングが決まった時点で必ずお互いの名前が明らかにされます。無担保である以上、相手が分からなければ、その相手がデフォルトする可能性を判断しようがないからです。金融機関は取引相手ごとにクレジット・ラインを設けており、一定以上は貸さないというリスク管理を行っています。無担保コール市場の規模がおのずと大きくならないのは、この与信枠という天井があるためでもあります。

短資会社を介さず、金融機関どうしが直接取引するDD取引（ダイレクト・ディーリング）もあります。重要なのは、日本銀行が日々公表する「コール市場関連統計」とTONAの算出対象は、短資会社など情報提供会社を経由した取引であり、DD取引は含まれないことです。DD取引の比率は調査時点や集計範囲で変わるため、固定的に「全体の6〜8割」と断定しないほうが正確です。

日銀にとっても、DD取引の比率を把握することは重要です。TONAは短資会社にレートごとの出来高をヒアリングして作成されているため、DD取引の比率が高いのであれば、市場の全体像を把握するために別の手立てが必要になります。日銀が金融機関に日々ヒアリングを行い、毎年10月に「東京短期金融市場サーベイ」を公表しているのは、そのためです。

無担保コール市場の100年以上の歴史

コール市場は、日本に現存する短期金融市場のなかで最も歴史の長い市場です。1900年代初頭、欧米先進諸国で発達していたコール市場が、日本でも自然発生的に生まれました。

この歴史から読み取れるのは、無担保コール市場の規模は金利の水準に強く依存するということです。金利がゼロであれば、わざわざ信用リスクを負ってまで貸し出したいと思う主体は少なくなります。市場の縮小と拡大は、日銀の金融政策そのものを映す鏡でもあるわけです。

銀行間で受け渡される日銀当座預金の役割は、日銀当座預金の仕組みを解説した記事で詳しく説明しています。金利を調節するオペについては、買いオペ・売りオペの記事をご確認ください。

有担保コール市場との違い

コール市場には無担保コール市場のほかに、有担保コール市場もあります。有担保コールとは、担保を用いた短期の貸借です。ここで最初に混乱しやすいのが、「レポ取引と何が違うのか」という点です。レポ取引も経済的には国債を担保とした短期の貸借であり、一見よく似ています。

違い1：担保にできる資産の幅

日本のレポ取引で用いられる担保は主に国債です。一方、有担保コールでは国債だけでなく、さまざまな債券や手形を担保として用いることができます。担保の幅が広いのが有担保コールの特徴です。

違い2：ルールの厳格さ

レポ取引では、マージン・コールの取り扱いやフェイル慣行など、さまざまな厳格なルールが定められています。有担保コールは、それに比べると非常に緩やかな制度です。ルール上の厳密さという観点では、「有担保コール ＜ 現担レポ ＜ 新現先」という順に整理できます。

取引	担保にできるもの	ルールの厳格さ
無担保コール	担保なし	（対象外）
有担保コール	国債のほか、さまざまな債券や手形	緩やか
現担レポ	主に国債	有担保コールより厳格
新現先	主に国債	最も厳格（マージン・コール等のルールあり）

有担保コール市場はなぜ縮小したのか

有担保コールは1900年代初頭からの歴史を持ち、100年以上続く取引です。しかし1980年代以降、無担保コール市場の誕生とレポ取引の拡大により、そのプレゼンスを落としていきました。

決定的だったのは2016年のマイナス金利政策です。有担保コール市場の主な資金の出し手は信託銀行でしたが、受託した資金をマイナス金利で運用すると信託財産が目減りしてしまうため、資金放出をほとんど行わなくなりました。結果として、有担保コールの取引残高は大幅に減少しています。

個人投資家にとって、TONAはどんな意味を持つのか

ここまで読んで、「金融機関どうしの話であって自分には関係ない」と感じた方もいるかもしれません。しかし、TONAは私たちの生活とも間接的につながっています。

第一に、TONAは日銀の金融政策を映す代表的な翌日物金利です。厳密には、日銀の操作対象である無担保コールレート（オーバーナイト物）と、対象取引から算出・公表されるTONAは同じ言葉ではありません。ただし両者は密接に連動し、政策変更は短期市場金利を起点として、銀行の貸出金利や変動金利型住宅ローンなどへ波及していきます。

第二に、TONAは円金利スワップの変動金利として使われています。金利スワップの水準は、市場参加者が将来の利上げ・利下げをどう見ているかを反映するため、「市場は次の会合で利上げがあると見ているのか」を読み取る材料になります。

第三に、為替との関係です。日米の短期金利差は為替レートを動かす主要な材料の一つであり、その日本側の起点にあるのがTONAです。FXを取引している方にとっては、日銀の政策金利の変更がスワップポイントに影響することは実感としてご存じかと思います。

よくある疑問

TONAとTIBORはどう違うのですか？

TONAは無担保コール市場で実際に成立した取引の加重平均として算出される金利で、日銀の政策金利として使われています。一方TIBORは、全銀協TIBOR運営機関が毎営業日公表する、銀行の借入金利に関する指標金利です。算出の土台が「実際の取引」か「銀行によるレート呈示」かという点が大きく異なります。

なぜLIBORは廃止されたのですか？

LIBORは実際の取引ではなく、各行の申告をもとに形成される指標金利であったため、不正が行われる余地が残されていました。実際に不正操作が発覚して大きなスキャンダルとなり、各国で代替金利への移行が進みました。円金利ではTONAが後継として採用されています。

無担保コール市場に参加できるのは銀行だけですか？

いいえ。日銀に当座預金を持つ銀行・信用金庫・証券会社・短資会社に加えて、当座預金を持たないアセットマネジメントや生命保険会社なども無担保コール市場で貸借を行っています。参加者の裾野が広いことが、TONAが政策金利に選ばれている理由の一つです。

なぜ「無担保」なのにレポより金利が高くなりやすいのですか？

担保がないため、貸し手は借り手の信用リスクをそのまま負うことになるからです。レポ取引であれば、借り手が倒産しても担保の国債を手にすることができます。そのリスクの差が金利差として表れます。ただし金融機関同士のごく短い貸借であるため、実務上、TONAの信用リスクは非常に小さくリスク・フリー・レートとみなされています。

短資会社を通さず直接取引する金融機関が多いのはなぜですか？

無担保取引では相手方の信用管理が必要であり、短資会社経由の取引でも最終的な取引相手を確認して与信枠を管理します。金融機関どうしが直接取引するDD取引もありますが、その比率は時点や集計範囲で変わります。

TONAの数値はどこで確認できますか？

日本銀行の「コール市場関連統計（毎営業日）」のページで公表されています。速報は当営業日の午後5時15分頃、前営業日の確報は午前10時頃に更新されます。過去にさかのぼった時系列データは、日本銀行時系列統計データ検索サイトで確認できます。

まとめ

無担保コール市場は、銀行などが担保なしで1営業日だけ資金を貸し借りする、規模としては決して大きくない市場です。それでも日銀がここで形成されるTONAを政策金利に選び続けているのは、参加する金融機関の裾野が広く、金融政策の効果をより多くの主体に波及させやすいからでした。

かつての政策金利であった公定歩合は、金利自由化によって役割を終えたわけではなく、「基準貸付利率」と名前を変えて、いまも無担保コールレートの上限を画する役割を担っています。歴史をたどると、いまの仕組みがなぜこの形になっているのかが見えてきます。

ニュースで政策金利の話題が出たときは、その裏側で金融機関どうしがやり取りしている「一晩だけのお金」の存在を思い出してみてください。実際の数値は、日本銀行のサイトで毎営業日、誰でも確認することができます。

用語ミニ辞典

用語	意味
コール	「呼んだらすぐ返る」という意味で、契約期間が特に短い取引を指す言葉
無担保コール市場	金融機関同士が担保なしで短期の資金を貸借する市場。インターバンク市場に分類される
TONA（Tokyo OverNight Average rate）	無担保コール翌日物金利。日銀が公表する無担保コール翌日物の加重平均金利で、円の代表的な近似リスク・フリー・レート
有担保コール市場	担保を用いた短期の貸借を行う市場。無担保コールより長い歴史を持つ
短資会社	短期金融市場に特化した金融仲介会社。現在は上田八木短資・セントラル短資・東京短資の3社
ビル・ブローカー	短資会社の旧称。1942年に「短資」へ名称変更された
DD取引（ダイレクト・ディーリング）	短資会社を介さない金融機関同士の直接取引。日々公表されるTONAの算出対象には含まれない
クレジット・ライン（与信枠）	取引相手ごとに設定される貸出の上限。無担保コール市場の規模を制約する要因
ターム物	1営業日より長い期間の貸借。先行きの金利観が織り込まれ、流動性も相対的に低い
リスク・フリー・レート	信用リスクが相対的に小さい市場金利を基にする参照金利。完全にリスクがゼロという意味ではなく、円ではTONAが代表例
LIBOR	かつての代表的な指標金利。申告ベースで不正操作が発覚し、各国で代替金利へ移行した
TIBOR	全銀協TIBOR運営機関が毎営業日公表する、銀行の借入金利に関する指標金利
公定歩合（基準貸付利率）	日銀が民間金融機関に貸し付ける際の金利。現在は無担保コールレートの上限を画する役割を担う
補完当座預金制度（付利制度）	日銀当座預金の超過準備に金利を付す制度。2008年に導入された
東京短期金融市場サーベイ	日銀が短期金融市場の参加者に対して実施し、毎年10月に公表する調査

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