CPの金利・入札・格付の仕組み｜発行方法を詳しく解説

金利はどう決まるのか｜格付が事実上の入場券になっている

CPは企業が発行する社債なので、国が発行するTビル（国庫短期証券）と違い、その会社が返せなくなるリスク——信用リスク——を投資家が負います。そのリスクに応じて上乗せされる金利をリスク・プレミアムといいます。

CPそのものの定義と社債との違いは、コマーシャル・ペーパーの基礎記事で詳しく解説しています。日銀買入れと市場の関係は、CP市場と日銀の記事をご覧ください。

投資家は自分でも発行体を分析しますが、それだけで判断するわけではありません。専門機関の評価、つまり格付を重視します。

ここで意外に感じられるのが、格付の費用を負担するのは評価される側の企業自身だという点です。なぜ自腹を切ってまで評価を受けるのか。答えは単純で、格付がない債券は機関投資家が買えないからです。

CPに必要なのは「短期格付」

格付会社は、発行体の負債全体を評価する「発行体格付」に加えて、1年以上の債務を対象とする「長期債務格付」と、1年以下の債務を対象とする「短期格付」を提供しています。CPは短期の社債なので、必要になるのは短期格付です。

記号は会社ごとに異なります。R&Iの短期格付はa、b、cというアルファベットを使い、JCRでは「J-1」といった表記が用いられます。

海外の格付を取る選択肢もあります。外債CPを出して外国人投資家に売る場合には海外格付が必要になりますし、最低2社の格付を条件とする機関投資家も存在するため、複数取得すれば訴求できる投資家が広がります。ただし費用は発行体持ちなので、増やせばその分コストが積み上がります。

CPの発行方法｜入札か相対か、ディーラー経由か直接か

CPをどう売るかについては、切り口の違う2つの分類が併存しています。ここを混同すると話が見えなくなるので、分けて押さえます。

市場全体としては、多くの発行体が入札方式を用いているとされます 。ただし発行額の大きいリース会社や金融機関は相対方式が多く、金額ベースで見ると相対方式の存在感も無視できません。誰を通すかについては、ディーラー・ペーパー方式が主流です。

もっともダイレクト・ペーパー方式も一定程度使われています。定期的にCPを出すリース会社は投資家とのつながりを持ちやすく、直接発行を選ぶ傾向があります。証券会社や短資会社のように、そもそも投資家への販売力を持つ会社も同様です。

CPディーラーとは誰か｜社債とは顔ぶれが違う

ディーラー・ペーパー方式を使う発行体は、複数の金融機関とCPディーラー契約を結びます。これによってその金融機関は、発行されたCPを引き受ける（買い取る）ことができるようになります。

入札の実際｜金利で札を入れ、自分の札の値段で買う

100億円を調達したい財務担当者が入札を行うケースを追ってみます。担当者はCPディーラーに、投資家がCPを買いたい金利とその金額を集めてくるよう依頼します。

CPの入札で特徴的なのは、金利の絶対水準で札を入れるという市場慣行です。「金利0.6%で10億円買いたい」という形で注文が出てきます。

誰が発行し、誰が買っているのか

市場の姿を知るには、発行体と投資家の顔ぶれを見るのが早道です。ここには、CPという商品の性格がそのまま表れています。

発行する側｜主役はリース会社と証券会社

発行残高をセクター別に見ると、最も大きいのは「その他金融仲介機関」で、事業会社等がそれに続きます。逆に、銀行など預金取扱機関の割合は小さくなっています。

では「その他金融仲介機関」の中身は何か。最も発行額が大きいのはリース会社などのファイナンス会社で、次いで証券会社です。

買う側｜最大の投資家は都市銀行

保有者の内訳を見ると、最も大きいのは銀行です。銀行は貸出が本業ですが、有価証券運用も行っています。負債の大部分が預金で期間が短いため、資産側も年限の短いもので合わせる必要があり、その一環としてCPを持っています。

銀行の中でも都市銀行の残高が圧倒的で、地方銀行や信託銀行はほとんど保有していません。これは、都市銀行がメガバンクを中心にCPディーラーになっていて、引き受けたCPを在庫として持っているという事情が背景にあります。ディーラーとしてのCPはトレーディング勘定で保有されます。

CPの基礎と市場をあわせて確認

CPそのものの特徴や、日銀の買入れと市場の関係は次の記事で解説しています。